常春藤资产：大中华区最佳对冲基金眼中的良好商业模式
导读：几个月前，我们写了一篇关于Eurekahedge大中华首席对冲基金获得者常春藤资产的深度访谈，引起了很大的反响《常春藤资产：低调到“尘埃”的大中华最佳对冲基金》。
常春藤资产是为数不多的通过国内外产品线进行对冲的对冲基金，公司有黄勇、程定华博士、蒋煜、石海慧四个投资伙伴。
前三位均来自早期光大证券自营团队，石海慧也是常春藤自身从研究员培养的投资伙伴。
在投资体系上，“长期主义”已经渗透到常春藤资产的每一根“毛细血管”，他们管理的债务长期存在，对基金经理的考核也是从长远的角度出发的。
平均持股时间为5年，许多大牛股自公司成立以来一直持有。
常春藤投资团队的几个合伙人也一起工作了多年，但整体的方法论和理念是一致的。
他们对公司主要从商业模式出发，判断公司终局，选股要求非常严格，各基金经理持仓比较集中。
常青藤资产作为国内较早放弃择时方式的理财机构，很早就认识到择时风险和收益不对称。
在这次的采访中，以常春藤资产的具体投资事例为中心，从配置了a股的SaaS云服务的顶端，分享了为什么看医美路线。
常青藤资产喜欢强用户粘性的买卖，强粘性意味着涨价能力，历史上购买并持有常青藤资产的许多公司都有持续涨价的能力。
从评价的角度来看，一个企业的价格如果得到长期的保护，评价就会变得稳定，量的增长就会提高评价。
常春藤资产表示，当计量价格齐升时，往往会出现大股，但供不应求(如2020年免税)。
他们还非常重视用户在该业务中的生命周期价值( LTV )，许多多坡多雪的课程都属于用户生命周期价值很高的业务。
我们来分享一下这次采访的投资“金文”吧。
1 .择机回报与风险是不对称的，如果选择错了一次，需要三次选择来弥补
2.)市场波动中)稍微降低仓位控制波动是没有问题的，但不能完全卖掉公司。
在下跌中卖掉公司的话，就再也买不到了
3 .使用化妆品的年龄层也在增加，从中学生到中年都有。 即，用户的生命周期价值( LTV )变长了
4 .历史上，我们重仓的互联网社会、高端白酒、教育、云服务SaaS等都是用户粘性极高的商业。
用户粘性高的话，可以不断涨价
5.)为什么不喜欢饮食)做正餐成为一家百多年的老店是一项艰巨的任务
6 .让我们来看看波特的五力模型。 最终必须反映在涨价上。 可以通过涨价带来比较高的毛利率。 这是我们最喜欢的商业模式
7 .收益来自对公司终局的认识。 历史上，我们也有很多大公司中途下车，这也是因为我们不理解下一阶段估值的提高
朱昂：过去10年常春藤资产的退税率是每年22%左右，你能再讲一遍是怎么实现的吗？
常春藤资产我们的选股是三个维度。 好的行业，高质量，评价合理。
非常坦率地说，我们是要买一家好公司。 再加两个形容词，就是好行业中高质量的成长股。
我们对好公司的定义很严格。 从历史岗位上可以看出，我们买的最终是一家靠近白马的龙头公司，而且在比较早的位置介入。
无论是a股、港股还是美股，都有极少数头部公司创造了大多数利润，我们的目标是找到最好的头部公司。
在上次的采访中也说过，选择股票只有最好的生意。
我们要求充分的行业空间，让行业好的公司能够保持长期的增长。
历史上我们投的互联网、教育、云计算等都是长期课程。
我们还涉猎了目前渗透率较低、确定将来会提高的新能源汽车。 这是我们投资的中期课程。
除了空间充足外，还要求行业赛道增长率至少在30%以上。 如果没有这样的增长率，实际上不是一条好路线。
我们的投资周期很长，股票池很少，在购买之前我们至少从三年的维度看问题。 这样的话，你在做投资决定时，就非常慎重，对所有要购买的公司都深思熟虑过。
相反，如果认为买入的公司错了也能马上卖出去，投资决策就不慎重，选股标准就会大幅下降。
我们在以前的采访中也说：“长期主义渗透到了我们所有的‘毛细血管’。”
我们多头仓位中的持股平均年限为5年，随着公司的发展，我们的持股周期越来越长。
朱昂(你们成立之初就放弃了“择时”，而早期a股投资中，既然以“择时”和游戏为主流，为什么你们那么快就放弃了“择时”？
常春藤资产我们几个创始合伙人在光大自营的时候，放弃了选择时间获利。 我们意识到选择时间是一种低性价比的投资方式。
择机带来的回报和风险是不对称的，如果你选错了一次时间，就需要三次补一次。
一家公司现在100元，觉得短期市场快下降了，就把股票卖了。
有两个结果。 一是市场真正下跌，公司股价从100元跌到80元。 这样，就可以再买来赚20元的差价。
一个是市场没有下跌，公司股价持续从100元涨到200元，你中途下了大牛股。
从这个案例可以理解，如果一次选择错误，损失将远远超过做出一次选择时的利益。
我们投资的公司有长期的逻辑，绝对不是冲着短期的逻辑买的。 因为既然花了那么多时间找到好股票，就择机抛售牛股是投资中的一大风险。
我们也不会因为股价下跌过多而被动止损。 除非我们错了。
底部因为各种理由被动出售股票，就承担了巴菲特说的“永久的损失”。
朱昂：云服务方面的研究也在进行中。 可以共享一个情况吗？
常春藤资产a股有一家进行建筑领域信息化的云计算公司。 我们在2013年见过这家公司，当时公司的商业模式还在卖光盘，和今天的商业结构完全不同。
到了2015年我们开始对这家公司进行深入研究，不断跟踪基本面的变化，但着手重仓买入是在2016年末和2017年初。
从对公司的关心中可以看出，从研究到购买的跨度是很长的一段时间，购买后也持有很长时间。
我们买公司最根本的理由有两个。
首先，我们从公司的组织结构中看到了业务转型成功的迹象。
当公司从销售软件光盘的公司过渡到云计算服务公司时，组织架构也需要进行相应的调整。
我们看到公司管理层有很大的魄力，对组织结构进行了很大的调整，公司前面的元老都从各重要岗位上退了下来，都换成了新人。
这种魄力在上市公司中很少见。
看到这一迹象，我们认为公司很有可能成功转型。
其次，我们发现公司在两三个省份的转型有了更好的数据。
由于从销售软件许可证转向销售云计算订阅，公司最初的收入显著下降，在成本不变的情况下，利润初期会迅速下降。
追踪显示，公司通过两三个节约，第三年利润就回来了。 更重要的是盗版率显著下降，公司最终客户数比转型前有所增加。
基于这两个原因，我们相信公司转型会成功，开始买入并重新持有仓库。
在购买初期，这家公司的估值波动很大。 当时a股没有太多类似互联网的公司，所以一开始只能用PS进行估值，但PS估值稍有变动，股价就会出现较大的波动。
朱昂：但是这家公司波动很大。 我怎么能拿走？
常春藤资产我们当时根据两三省的数据，粗略估计了公司所有成功转型后40-50亿的年收入量。
转型成功后，公司的费用率也会显著下降，不再需要销售人员，只需要服务人员就足够了。 这样，整体利润率可以在40-50%之间，对应约20亿的利润。
我们购买的时候，公司的市值在200亿到300亿之间，给我们的安全边际很高。
我们也考虑了公司是否会在变革中失败。
由于当时提供SaaS的企业很少，所以还没有养成用户的支付习惯。
更重要的是，因为所有转型失败的企业本来在行业中的市场占有率就不够。
我们在追踪的过程中，也持续关注市场占有率和付费习惯这两个指标。
今天，用户的支付习惯在各个方面都已经养成，这也与社会趋势的变化有关。
我们一直都有，也是因为在这个过程中可以判断公司的终局。
朱昂：很多好公司在持有过程中也不是一帆风顺的。 在这方面有其他案例吗？
常春藤资产确实会分享另一家关于儿童生长激素的公司。
这家公司关注得很快。 2008年光大自营的时候，我们见过这家公司。
长期以来，我们一直不知道儿童生长激素这个产品，是真命题还是假命题。
中国有很多药品，比如安慰剂，但医生建议主要卖钱。 用户也不知道效果。
后来，我们也发现身边使用这个产品的人越来越多。
我们在2015年和2016年买下了这家公司，途中经历了多次翻天覆地的变化。 包括传言核心管理层要离开、被疫苗事件拖累、一年的业绩没有增长等各种情况在内，多次出现40-50%的跌幅。
幸运的是，我们一直坚持到了现在。 也享受了公司股价数倍的涨幅。
包括现在在内，很多成长股下跌30%至50%，很多人感到悲观。
我们期待的新能源汽车和消费品行业的股票调整也很大。
在这个阶段，对公司的理解变得更重要。
大多数情况下，股价越跌，大家的情绪就越负面。
实际上，一家公司的基本面不会因为一两个季度的业绩而改变，也不会因为股市下跌而恶化。
就连2018年的宏观调控，对很多公司的基本面也没有太大影响。
这个时候请冷静下来，慢慢思考公司的基本面。 果然不是自己想长久持有的公司。
多少降低仓库抑制波动没有问题，但不能完全卖掉公司。
在下跌中卖掉公司的话，就再也买不到了。
而且，三个月前就持有股票，下跌30%的话反而很难卖出去。
朱昂：如何训练自己看起来足够长？
常春藤资产首先要有很强的行业逻辑来支撑这个产业。
如果一个行业只增长一个数量级，就不可能看得太久。
无论是我们喜欢的消费品行业，还是新能源汽车，行业逻辑都很顺利，这里的公司可以见长。
接下来，我们来看看这家公司在产业链上的商业模式。
一家公司能长期成长，肯定在产业链中有很强的地位，公司必须有定价权。
历史上很多公司的利润波动非常大，是因为定价权不强。
只有有定价权，才能实现与收入增速相对应的利润，相反，一些企业的收入在增加，却没有利润。
最后，肯定有对管理层的高度信任。
历史上我见过很多管理层说我们也做不到。
特别是在快速增长的行业，容易出现过度投资，管理层也会坐上火车。
我们需要找到说能行的管理层。
这三点结合起来可以实现成长股投资的长期主义。
朱昂：你们也很看好医美这条路线。 可以谈谈背后的逻辑吗？
从所谓的“消费鄙视链”来看，常春藤资产依次是儿童、女性、老人、狗和男人。
孩子的公司，a股不多，以前只有一家做奶酪棒的公司。
那么，接下来就是赚女人的钱。 以前a股也不多，但从去年开始化妆品和医美成为新的课程，整个行业的复合增长率非常高。
而且，还有关于化妆品国产化率会上升的故事。
从国外进口的化妆品来看，其实最好的原料都来自中国，所以通过文化自信的建立，中国有可能诞生比较好的国产化化妆品牌。
过去中国人喜欢买日本和韩国的化妆品是因为这些产品适合东亚人的皮肤。
在途径方面，我们看到了去中心化的特征。 广告渠道曾经在央视，但现在分散在嘀嘀打车、小红书( RED )、媒体等多种渠道，也能带来国产品牌的崛起。
另外，中国人购买的化妆品价格也在不断上涨，从低端走向高端，同时使用化妆品的年龄层也在增加，从中学生到中年都有。 也就是说，用户的生命周期价值( LTV )变长了。
这也是典型的称重行业。
我们在研究中，一直关注人口这个因素。
所以在上次采访中，我会密切关注所有与宝宝相关的产品。
人口出生率不断下降，再过10年或20年，新生人数就会比今天少很多。
医美相反，发现人口的寿命在延长，打扮的年龄层也在延长。
以前60岁的奶奶没人打扮，今天60岁的奶奶也打扮得很漂亮。
增加了用户生命周期的价值，是我们非常喜欢的好业务。
朱昂：你们对商业模式有很深的研究。 与市场共识的不同点是什么？
常春藤资产在商业模式的研究中，我们一直很重视用户粘性。
历史上，我们重仓的互联网社会、高端白酒、云服务SaaS等都是用户粘性非常高的业务。
用户粘性高的生意，可以不断提高价格。
但是，非常强大的用户粘性是大多数公司做不到的。
我们一直认为市场追捧的餐饮是比较差的生意。
港股也有一些知名的餐饮连锁企业，但取得了阶段性的成功。 最后在扩张的过程中失败了。
对消费者来说，每天吃东西令人厌烦。
国外麦当劳和肯德基的标准化主要来自低价，但大多数中餐很难制作粘性。
我对大家比较看好的连锁火锅，并不像市场共识那么乐观。
我们做了很多研究，付过“学费”，发现做一顿正餐成为百年老店是一项艰巨的任务。
另外，餐饮连锁店开了很多之后，会影响他们的评价。
无论是a股，还是港股上市的餐饮连锁企业，我们都很谨慎，不像市场那么乐观。
朱昂：从云服务的SaaS到生长激素，你们不是更喜欢“价格齐升”的商业模式吗？
常春藤资产不完全是这个逻辑。 分割利润增长的来源，主要有量、价、利三种方式。
在利润率上带来增长的公司大多是费用的压缩，这是不可持续的，剩下的是量和价格的变化。
我们的理解是，量的增加可以提高评价值。
不管光伏、新能源汽车，本质上如果今后三五年的量上升，牛市中这个量上升的品种也会评价上升。
但是到了熊市，我们就会买价格可以维持的公司。 只有价格能维持，才能遵守评价。
如上所述的光伏，如果量稍微萎缩，评价就会变得非常强。
例如，我们集团也有港股上市的运营商。
这是一种非常成熟的商业模式，因为做的是股票生意，所以量的波动很稳定。
从价格角度看，运营商的ARPU值随着5G渗透率的提高而上升，表明这是熊市中较好的品种。
价格一齐上涨是供不应求的。
例如，去年买的免税头牌，量贩价一齐上涨了。
因为新冠灾祸的出现，大家不能去国外买奢侈品，只能去海南的免税店买。
这个时候，很多用户的客单价上涨了，公司的客单价从2万多涨到了10万左右。
同时，由于不能出国，只能去免税店买奢侈品的用户也增加了，带来了量的增加。
同样，这轮白股调整至今，高端白酒早早触底。 那是因为，未来的出厂价还有上涨的余地。
让我们来看看波特五人模型。 最终必须反映在涨价上。 可以通过涨价带来比较高的毛利率。 这是我们最喜欢的商业模式。
相反，我们特别不喜欢看ROE。 因为高ROE可能来自高周转率，所以如果周转率一点点变动，ROE可能会下降很多。
我们喜欢的业务是纯金利高，能守住的公司。
我们也不太喜欢用短期GDP缺口涨价的公司。 这个涨价是不能持续的。
典型的类似于一些化工企业，可能因为短期的供求错误而涨价，但涨价能力不是来自商业模式的突出和自身的定价权。
一直以来，我们都喜欢投资有长期逻辑的企业。
朱昂：你们从成立以来一直有网络社交领袖，国家现在是怎么影响这些大公司的反垄断的？
常春藤资产我们从商业模式的本质来考虑是否会影响这家公司的商业模式。
今天，我们都离不开这家公司的社交网站。
你得看看一家公司，想想这个事件是否对公司5到10年的维度有负面影响？ 相反，过了一年大家很可能就不在乎这个事件了，我们认为这很难动摇龙头互联网企业的优势和竞争壁垒。
我们喜欢从终局的角度思考公司的价值。
正如开头提到的云服务SaaS的案例，我们买公司是倾向于利润增长30%以上，但在转型过程中公司的利润可能会阶段性下降30%。 这个时候，如果看不清楚终局的话就不能买重箱。
商业模式越清晰，竞争壁垒越高的公司，看5年10年就越清晰，也越容易回答很多问题。
我们避免的最大风险是商业模式不能成立。
朱昂：大多数人对盈余较大的公司，都有兑现的冲动。 你们还有10倍的股票在组合里。 你是怎么做到的？
常春藤资产的收益来自对公司终局的认识，历史上我们也有很多大公司中途下车，都是因为我们不了解下一阶段估值的上升。
我们集团里也确实有一些公司赚了好几倍，仍然长期持有。
包括互联网龙头、高端白酒龙头、检测龙头等。
我认为是确立了对公司商业模式的深刻认识。 这种认识可以转化为持股的信仰。
研究一个公司历史上的所有学习，无论是日夜的研究、争论还是调查采访，都会加深对这个公司的理解。
我们也不会因为评价高就卖优秀的公司。 本来市场上真正优秀的公司就很少见。
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